作者|亚娜
从纽约到伦敦再到香港，SHEIN的上市之路走了三年，如今终于通过上市聆讯，距离港股挂牌只剩临门一脚。
若顺利上市，SHEIN将有望成为2026年港股规模最大的跨境电商IPO。
然而 ，叩开港交所大门这一刻，SHEIN交出的却是一份不太完美的成绩单。
估值从千亿美金高点跌落至400亿-500亿美元之间，营收增速放缓，2026年一季度更是由盈转亏。赖以起家的“小单快反”模式，正在被欧美关税壁垒瓦解，履约成本攀升；平台化转型虽带来了服务收入增长，却将压力转嫁给供应链末端的中小卖家。
更为戏剧性的一幕是，SHEIN上市前临阵换帅，这种事情在资本市场鲜少能见到。据路透社援引知情人士表示，主导SHEIN前两轮海外上市的执行主席唐伟于上市前卸任，由创始人兼首席执行官许仰天接任董事长一职，并亲自牵头全球路演。在SHEIN最新招股书的领导层名单中，确实没有出现唐伟的名字。
上市在即，SHEIN正站在通往综合电商平台转型的十字路口。
唐伟曾任职于美林、贝尔斯登等知名投行。加入SHEIN后，他的核心任务是推动SHEIN在纽约上市并负责与美国政界沟通，在上市地点转向伦敦后，他又频繁往返英国推进相关工作。
在SHEIN极度沉默的高管层中，唐伟几乎是唯一愿意直面西方监管者的人，还主导了入股Forever 21母公司、收购Missguided等多项重大交易。
然而，唐伟的公开言论也为SHEIN埋下了隐患。2024年5月，他在米尔肯全球大会上称SHEIN“既是中国公司，也是新加坡公司，更是美国公司”。这句话后来成为外界质疑SHEIN身份模糊的核心证据，关于其“国内开花、国外结果”、利润税收大量外流新加坡的批评也随之而来。
SHEIN在纽约和伦敦IPO接连受阻，根源便是监管层对其国籍归属与实际控制权存疑。
转向香港交易所后，许仰天被迫从幕后走向台前。2026年2月，他罕见出席了广东高质量发展大会上，公开称“广东是希音的根”，并宣布投资100亿建设大湾区智慧供应链。这一露面也被外界视作是不得已而为之，毕竟港股上市及境内备案体系，对实控人的清晰性和可追溯性有更高要求。
许仰天向来极度低调。创业十多年，公开露面次数屈指可数，极少接受媒体采访，曾被《华尔街日报》称为“世界上最匿名的CEO”创始人。就连SHEIN内部，见过许天仰本人的员工寥寥无几，在公司内部邮件中，他使用的也只是“Sky XU”这个署名。
这种低调不难理解。跨境电商这门生意天然具有地缘政治敏感性，SHEIN早期的策略是最大程度弱化中国创始团队的存在感，依靠品牌本身与海外消费者建立认知纽带。
在品牌层面，SHEIN曾一度推行“去中国化”。2019年，SHEIN将总部迁至新加坡，对外沟通中刻意淡化中国背景，强调其全球化基因，以规避欧美市场的审视。
SHEIN曾试图在巴西复制柔性供应链，计划投入1.49亿美元与2000家本地工厂合作，但截至2026年，仍在合作的巴西本地工厂仅存一家。核心原因在于SHEIN坚持的模式与巴西本地劳工环境产生了强烈冲突。
据路透社采访报道，一位当地供应商工厂老板表示，SHEIN提出的大幅降价要求和严苛交货期限根本无法满足。另一位来自巴西东北部的工厂老板则表示，SHEIN为达到目标价格需使用低质面料，这与工厂生产标准相悖，合作仅六个月便终止。这说明中国高度聚集的供应链模式难以在全球任意市场简单复制。
SHEIN的核心供应链始终深扎广东，其“小单快反”的核心竞争力高度依附于中国服装产业带。这套策略不仅未能在纽交所和伦交所奏效，反而引发了欧美监管机构的多次质疑。
随着港交所IPO的推进，许仰天不再隐身，但新的争议也随之而来。他亲自兼任董事长和CEO两职一事，引发了投资机构对公司治理的担忧。拟上市公司收尾阶段，执行主席出局、创始人两职合一，在国际资本市场几乎找不到第二家。香港联交所上市规则虽不强制要求董事长与CEO分离，但治理指引中明确建议分权。
此番权力交接，暴露出SHEIN在核心管理层更迭上缺乏平稳过渡机制，也尚未建立起成熟的职业经理人体系。这一治理短板，足以令机构投资者再三权衡。
仅仅三年，SHEIN的估值便从1000亿美元高点跌至如今400亿美元-500亿美元，近乎腰斩。
估值大幅缩水背后，是SHEIN财务基本面的明显恶化。招股书显示，2025年SHEIN全年营收为418亿美元，同比增长8%，但相较2024年20.7%的增幅，已有大幅放缓之势，2026年第一季度仅录得1.1%的微增。
营收增速放缓同时，获客成本还在持续攀升。其营销费用占净收入比例从2023年的10.8%升至2025年的14.8%，2026年第一季度进一步升至15.8%，单季营销开支高达14.3亿美元，仅广告费就占10.98亿美元。
高昂的投入并未换来等比的增长。全球流量红利见顶的背景下，SHEIN不得不依赖持续的广告轰炸与KOL合作，以维系用户规模和订单量。
更重要的是，营销驱动的增长模式正在反噬其利润。2025年，SHEIN净利润同比下跌38.7%至20.64亿美元，净利润率从8.7%降至4.9%。2026年第一季度，受可转换可赎回优先股公允价值亏损3.28亿美元拖累，账面录得9900万美元净亏损。
深入拆解其收入结构可以发现，当前SHEIN的核心营收支柱仍为自营产品收入，该部分占比超过八成，但增速已明显放缓，同比增速从2024年的13.2%降至2025年的5.0%。与此同时，第三方平台服务收入（佣金及服务费）增长迅速，正成为新的增长点。
产品收入增速放缓，既源于外部压力，也有内部主动调整的因素。
外部层面，美国和欧洲国家关税及物流成本持续上升，迫使SHEIN提高售价，使其在5-10美元的核心低价带失去绝对优势，进而影响了订单量与复购率。
招股书数据显示，2025年SHEIN总订单量虽达10.78亿单，但顾客年均下单频次仅维持在3.8-4.0次，较此前并未提升。虽然SHEIN的活跃用户数量在持续增长，从2023年1.86亿增长到2025年的2.41亿，但单个客户的消费贡献在缩水，单客年收入从约173美元降至约153美元，下降约11%。
内部原因是，在达到一定规模后，SHEIN“小单快反”模式的边际效应正在递减。
首单100-200件测试市场、热销追单、遇冷即停的模式，让SHEIN的未售库存比例压至个位数，远低于行业30%的平均线。2025年库存周转天数虽仅为36天，优于ZARA、H&M等竞品，但进一步优化的空间已极为有限。
在此背景下，SHEIN只能靠不断堆SKU维持增长，如今其SKU已超200万款，仅2026年一季度日均上新约4700款，品类也从服饰扩张至鞋类、配饰、美妆、家居等。
更主要的动因是SHEIN主动调整了业务结构。
自2022年推出第三方商城后，SHEIN开始允许其它商家入驻，通过收取佣金和服务费获得更快增长，实现更高的利润率。然而问题在于，自营模式下每一笔销售额都能全额确认为营收，而平台模式下只能确认佣金部分。第三方占比越高，SHEIN的整体营收数字反而越吃亏。
更重要的是，大量第三方卖家涌入正逐渐稀释SHEIN自营业务的品牌溢价和定价权，使公司在核心品类上的议价能力受到挤压。
这种稀释效应正沿着供应链自上而下传导。
SHEIN的第三方平台模式虽然带来了服务收入的高增长，但这部分增量收益并没有落到中小卖家手里，反而以利润挤压、风险转嫁和流量内卷的形式层层向下转移。
SHEIN的中小卖家分两类：为自营供货的供应商，以及在平台开店的第三方商家。第三方卖家合作分为全托管、半托管以及POP三种模式。
在行业流量红利尚在时，无论是供货商还是第三方卖家，确实都曾尝到过甜头，订单快速增长、利润空间可观，入驻即能分享平台扩张的红利。但随着SHEIN平台体量急速膨胀、卖家数量激增，以及平台规则不断收紧，中小卖家的生存环境已今非昔比。
三种合作模式下，各有各的难题。
全托管模式门槛相对较低，卖家只管供货，平台包揽运营。但一位SHEIN的广州供应商表示，平台扣点虽然透明，但议价空间压到几乎没有，单件利润就剩两毛三毛。“但凡出点差错，还得倒贴罚款。”
尤其是在近两年，跨境电商平台集体将资源倾斜到半托管模式，全托管的流量明显不如以前了。
一位全托卖家在6月末发帖表示，该做的运营动作都做到位了，但是自己店铺的日订单量从3000单直接跌到了最低1298单，跌麻了。另一位卖家同样表示，“2000降到1300了，已经搞别的平台了。”
近两年兴起的半托管模式，看似赋予卖家更大的定价自主权和毛利空间，实则暗藏成本陷阱。卖家需自行承担退货、客诉、广告等费用，平台对履约时效、揽收率、库存周转审核日趋严苛，新规频出。
“平台虽然允许你定价，但定高了根本没有流量，最后还得按他们建议的价走。”一位做了半年半托管的SHEIN卖家说。低客单价商品本身已处于亏损边缘，高客单价商品虽有利润空间，却被高昂的退货成本侵蚀。
POP模式的问题更为隐蔽。一位曾经营全托管店铺的卖家透露，其经营半年的店铺在订单断崖式下跌后被迫关停，而保留的POP店铺虽能稳定出单，却因运费需卖家自行承担，基本处于“备货十件，先亏三件”的窘境。
更深层问题在于卖家激增，流量不够分。平台通过广告竞价、佣金和履约费坐享其成，中小卖家深陷“增量不增利”困局。
更令卖家担忧的是政策环境。美国取消“小额豁免”政策后，单件包裹成本上涨，每单仅赚几元的中小卖家利润空间被严重挤压。欧盟对低价值包裹征收3欧元固定关税，对售价仅几美元的商品几乎是毁灭性打击。
招股书提到，自2025年5月美国取消豁免后，SHEIN美国地区销售额下滑，履约开支占净收入比连续上升；欧洲即将面临同样情况。
两大核心市场同时遭遇关税壁垒，打击是结构性的。政策倒逼下，SHEIN被迫转向“海外仓库+大宗海运”重资产模式。履约成本（仓储、物流、运输、关税及相关费用）占净收入比从2023年42.1%增至2025年45.6%，2026年一季度进一步提升至47.7%，这意味着，SHEIN每获得100元收入，就有将近48元要投入履约环节。
生意越做越重，核心壁垒越磨越薄。依附于链条上的中小卖家承受的不仅是利润收窄，更是一个确定性正在消失的生存环境。
翻开招股书，SHEIN对平台生意的着墨并不多，重心反而落在了品牌升级和品类破圈上。
时至今日，多数人印象中SHEIN仍是快时尚女装品牌。事实上，SHEIN的服装品类贡献占比已从2023年的约67%降至2026年一季度的61.4%，非服饰品类稳步攀升，涵盖家居、美妆、鞋包配饰乃至小家电和3C。
有分析指出，SHEIN的非服装品类的增速远高于服装品类，其背后的逻辑是流量复用的效率优势。SHEIN在全球拥有超2.7亿活跃用户，这一庞大流量池可通过算法推荐向美妆、家居等高毛利品延伸，且无需承担高昂的新客获取成本。
但跨品类扩张的隐形成本不容忽视：供应链管理复杂度指数级上升，每个新品类意味着不同生产周期、品控标准和物流要求，且用户心智迁移需要时间。
品牌升级层面，SHEIN采取内部孵化子品牌矩阵与外部收购成熟品牌并行。
子品牌中，MOTF定位中高端女装，DAZY瞄准韩系潮流，Emery Rose主打欧美风，SHEGLAM切入平价美妆，Glowmode对标Lululemon但价格更低。
其中SHEGLAM表现亮眼，根据时尚商业媒体WWD援引的行业估算，SHEGLAM在2024年的净销售额约为4亿美元，同年全球产品销量突破1亿件。该品牌多数单品定价在1-10美元，并宣称与Huda Beauty等大牌美妆共享代工供应链，延续了SHEIN主站柔性供应链优势。
外部收购方面，近年来SHEIN先后收购了Missguided、ROMWE，以及处于财务困境中的Everlane，并入股Forever 21母公司。这一系列收购动作，既是为了补上了其中高端短板，也是为洗刷“快时尚”在环保层面的负面形象。
然而，收购整合的挑战不容忽视。以Everlane为例，SHEIN收购后对其风格进行了年轻潮流化改造，这一变动引发了部分原有客群的不满。更重要的是，在SHEIN自身利润承压的背景下，收购Everlane这种自带财务窟窿的标的，反而加重了自身资金负担，短期内难以贡献正向现金流。
另一条更隐蔽的路径是孵化设计师。截至2026年6月，SHEIN已有超370名内部设计师，并将“SHEIN X”升级为“SHEIN Xcelerator”品牌孵化计划。但这条路存在矛盾：SHEIN基因是低价规模化，设计师品牌追求独特性溢价，两者能否调和尚无答案。
更为严峻的是知识产权老难题。抄袭几乎是快时尚行业病，也是SHEIN甩不掉的标签。随着体量做大、品类做宽，版权纠纷从服装蔓延至美妆、家居。《金融时报》统计，针对SHEIN的版权案件已近百起，遭到H&M、优衣库、李维斯等十多个品牌起诉，独立设计师也频遭挤压。
值得一提的是，除了线上平台外，SHEIN还在全球试水快闪门店。
去年11月，SHEIN更是在巴黎BHV百货开设了首家永久实体店，占地超1000平方米，不过该门店仅营业了七个月便告终止。其中根本原因在于SHEIN线上跑量模式与线下体验模式难以兼容。有消费者反馈，实体店款式更新慢，价格反倒比线上贵；而BHV的传统客群则觉得SHEIN拉低了商场调性。
这些尝试折射出SHEIN在规模增长与品牌升级之间的战略摇摆。眼下，其自营基本盘增长见顶，第二曲线尚在培育，品类扩张和品牌升级需要大量投入。两条线同时推进，资源分散、战略方向也愈发模糊。
在整个跨境电商圈，SHEIN是唯一一家从品牌起家、再向平台转型的玩家。它优势在于较早构建起了品牌心智，但劣势同样明显，电商基建不足。做平台生意意味着要跟TEMU拼低价，和亚马逊拼基础设施，这两者都不是SHEIN的强项。
在全球电商牌桌上，SHEIN正在打一副最难平衡的牌，既想守住品牌，又想做成平台，两头都想占，两头都难稳。