1.资金是怎么定价的
影视行业的发展史，就是制片人融资能力的成长史。在前一篇专栏文章中，我分析了影视行业在不同阶段，涌现出各种不同的投资方。这些投资方干的是“以钱生钱”的买卖。钱就是他们的商品，投资回报率就是价格。那么投资方是如何确定投资回报率这个价格的呢？
参考商品定价的主要因素，包括成本、供需、质量、品牌等。对于资金这种商品而言，成本的参照系是银行同期存款利率，供需就是资金市场的流动性。资金相较于普通商品，更重要的定价因素是“风险”。风险对应的价格，就是资金成本与最终定价之间的差额，是对资金所承担风险的溢价。“低风险低回报，高风险高回报”。
在资金定价过程中，”风险“是最为核心的因素。投资人每天的工作就是揭示风险、管理风险，努力使资金回报超出风险可能带来的损失。由于风险都有滞后性，再好的投前审查，都会在投后失效，这便决定了投资人往往都十分谨慎。
2.固定回报的法律关系
“固定回报”的实质就是”借钱“，且利率是固定的。只不过在影视行业，往往把”固定回报“处理成两种不同的交易结构，即”借钱“和”投资+保底发行“。从法律角度而言，前者仅是一个借款合同法律关系，后者则是一个著作权法律关系。后者的投资方希望在作品中保留”署名权“等著作权中的身份权利，而财产权利则以固定回报的方式获得。“投资+保底发行”的联合摄制法制关系，容易落入“名为联营，实为借贷，进而导致合同无效”的法律情境。如何进行规避，我们将在以后的文章中进行专门的解释。在此，我们暂且忽略两种法律关系的区别，仅分析两种方式所共同面对的资金定价及风险控制的博弈难题。
3.投资方与制片方的博弈难题
我们把资金的出借方统称为“投资方”，把资金的借入方统称为“制片方”。投资方愿意借出资金，是因为他们在感到足够安全的前提下，预期能够获得高于其他投资渠道的回报。制片方愿意借入资金，是因为他们对于还款来源有充分的把握，并且借入资金的成本远低于其项目回报。只有双方都觉得安全，并且都觉得赚到了，这样的资金交易才能达成并持续进行。
投资方决定是否出借资金，全靠其对风险的预期与制片方给定的利率是否匹配，即价格合适。而投资人并非神仙，无法预测风险是否发生、什么时候发生、怎样发生、以及发生后的损失程度。投资方一旦借出资金，将完全“听天由命”。他们能做的，就是尽早去发现风险，并在风险来临前想办法逃走。除此之外，投资人所谓“风控手段”并没有太多的实际意义。因此，投资人当然希望利率越高越好，即使扣除发生风险后的所有损失，仍然能够保有收益。
相反，对于制片人而言，其愿意借入资金的价格，必须很有可能远低于影视剧带来的回报。支付投资人利息后，尚能够有较好的盈余。
双方的诉求注定南辕北辙，博弈的平衡点取决于制片方能够给到投资方的安全因素。
4.投资方的安全感来自于哪里
能够让投资方感到安全的因素是，制片方“未来的收入是高还是低”以及“可供担保的资产价值高还是低”。
未来收入：
影视项目的收入往往周期较长，约1.5-2年。通常来讲，是否能够实现发行收入的不确定性高，影视剧都是买方市场，下游渠道商（电视台/网站、院线）地位强势，金字塔效应明显。而且影视公司每年的项目数量较为有限，大部分公司是每年1-1.5个项目，收入来源过于集中于少数项目。且影视项目属于异质化商品，项目与项目之间基本不可复制，对于制片方的研发创新能力要求较高。
以上这些因素，往往导致制片方的现金流不够稳定，即使是较大规模的制片方也容易出现“大小年”。然而，优秀的影视项目往往毛利率非常高，一旦作品被市场认可，将很容易博得高达数倍的收益。在不同渠道重复播放同一部作品，其复制成本几乎为零，长尾效应明显。
资产价值：
影视公司均为轻资产公司，实际拥有的资产无非就是影视作品“版权”。版权资产实际的体现方式就是未来的应收款。制片方能够为融资提供的担保也无非就是版权质押、应收账款质押。
这两种资产实际的担保意义均不大。版权价值其实是该作品在未来可能实现收益之和的贴现额，其价值很难评估且基本没有交易市场。应收账款的最终实现，往往十分依赖于付款人的配合程度，下游买家的强势地位，往往使应收账款的最终实现成本较高。从金融角度来看，两种资产的流动性都很差，无价也无市。
5.固定回报导致的恶性循环
综上，制片方无论从未来收入，还是从其拥有的资产价值角度，都很难给予投资方确定的“安全感”。正是由于这样的原因，影视行业“固定回报”融资成本十分高，大多保持在年化20%上下。但凡是低于这个利率的，都夹杂着其他诉求。要么是希望成为某部作品的出品方，刷行业存在感；要么是愿意为新进入行业交学费；等等。这些均不是一个行业稳定的资金提供方，他们不可能长期提供远低于行业平均水平的资金来源。
年化20%的资金成本，意味着若一个项目平均1.5年的周期，项目的财务成本便高达30%。试问，有多少影视公司，又有多少项目能够获得平均30%的净利润率。换言之，这样的资金成本将导致大多数制片方亏损。之前的投资便容易形成坏账，投资方血本无归。
这就不难解释，每年都有许多投资方退出影视行业，大多数都只进行了1-2轮的投资（即2-3年）。如果大家有心，可以去做一个调查，许多离场的人都认为是被影视行业”忽悠“了，并从此四处传播。每当到达这个周期节点时，纯粹的影视行业的财务投资方（以影视基金为典型），往往不得不考虑，要么彻底退出影视行业；要么进一步，自己去做制片方。
投资方为了对冲可能面临的高风险，不得不要求很高的利率。较高的利率，又极大地吞噬了制片方的利润。总体来讲，使制片方的发展不可持续，反而提高了坏账率。最终导致投资方血来无归，进而退出影视行业。影视行业的融资就这样进入恶性循环。
6.哪种投资模式更适合影视行业
以上道理，我相信大多数影视行业的同仁都司空见惯，但我们往往容易忽略其底层的原因。发展的实践，以及金融的逻辑，都证明固定回报不是影视行业可持续的融资模式。
影视行业具有的高风险高回报特性，应该更多地采用“风险共担/股权“的融资模式。这种模式要求制片方必须更加精于业务，更好地学习如何”包装“项目。同时，以更加坦诚的方式向投资方披露风险，并确定投资方能够承担这样的风险。
影视行业需要更愿意承担风险的”合格投资人“，追求固定回报的财务投资者不可能在影视行业长期生存。
在后续的专栏文章中，我将分析”风险共担“的金融逻辑，以及制片方、投资方怎样才能更好地进行融资匹配。
唐龙虎