在电影圈众多“明规则”和“暗规则”中，拥有优质电影项目的投资方，对外“溢价”转让收益权，估计是最为常见的玩法。

随着一家又一家的公司登陆资本市场，这个多数时候只能是“圈中秘密”的交易，逐渐变得公开透明。

近日，嘉映影业赴港IPO的消息被多家媒体旧事重提，而招股书中披露的一系列商业运作，让不少电影圈的“老炮儿”也感叹不已。

提起嘉映，人们总会想起两年前《黄金时代》的票房失利。这部群星云集的电影最终只取得5000多万的票房成绩，被认为是嘉映影业老板覃宏，输得最惨的一次。但事实上，嘉映影业在《黄金时代》这个项目中不仅没有亏损，还赚了1300多万元，嘉映是怎么做到的？答案就是收益权的转让。

不仅如此，嘉映影业近年来参与的所有影视项目，几乎没有一部亏损，并且维持着比较高的毛利率，这也显示出这家公司的过人之处。

此外，嘉映影业IPO背后的资本路径选择，也是耐人寻味。娱乐资本论注意到，与绝大多数影视公司选择内资结构，并寻求在A股IPO不同，嘉映影业于2016年通过重组正式搭建了VIE架构，从而使得上市主体成为一家注册在开曼群岛的外资公司。

正因为此，公司在影视项目立项、电视剧发行等等方式都将遇到一系列的政策限制。对于这些问题，嘉映又将如何应对？

1.《黄金时代》遭遇票房滑铁卢，嘉映影业盈利过千万

在外界看来，票房可能是最让覃宏“心痛”的事儿了。

2014年，《黄金时代》在国庆档上映，原本7000万的投资，各方都抱有很大信心。百度甚至推出了一款众筹产品“百发有戏”，最低筹资10元，筹集1500万。

如果票房低于2亿则以按照不超过8%的年化利率补偿，如果票房在6亿以上，则收益率为16%。但最终《黄金时代》的票房只有5000多万。

人们喜欢将“悲情英雄”的帽子扣给覃宏，一遍遍和他提起《黄金时代》的票房溃败。“爱拍不赚钱的文艺片”，是不少观众对覃宏的刻板印象。

但在2016年上海电影节期间，嘉映首次亮相时，覃宏再次复盘《黄金时代》时说，这部影片所有的制片、财务、营销全是在嘉映做的，从头至尾把控得非常好，输赢也好，都很清晰。

到现在才明白，覃宏如此淡定的原因：在影片亏损之前，嘉映早已抽身离开。

根据财报披露，对《黄金时代》嘉映影业一共出资1625万人民币，投资比例为25%。2015财年嘉映影业从该片获得收入3130.5万港元，2016财年获得收入537.2万港元。两年收入合计3667.7万港元。按照当时的汇率计算，嘉映影业从《黄金时代》获得的收入约合人民币2934万元，其投资收益率高达80%。

据河豚君了解，嘉映影业之所以能从该片赚钱，有许多因素。

首先，原本嘉映影业对《黄金时代》的投资比例为100%，后来公司转让了高达75%的股权，成功避免了大幅亏损。

而在《黄金时代》背后的其他投资方，包括安乐影业、北京其欣然影视、春天融合影视、优酷土豆等十多家影视公司和投资机构。

而且这种投资份额的转让溢价不少。招股书显示，嘉映影业2015年、2016年从《黄金时代》获得的票房分账收入分别为1833.3万港元、168万港元，合计2001.3万港元，约合人民币1600万元，对比嘉映投入的1625万元人民币，几乎达到了盈亏平衡。

如果是按照正常的投资比例计算，《黄金时代》总票房5160万元人民币，投资制作方应得的票房分账收入以1/3计算应该是1720万元人民币，嘉映投资25%，应得收入为430万元人民币，远远低于前面提到的1600万元人民币。

此外，非票房收入大增，也是嘉映赚钱的重要因素。

招股书显示，2015财年，嘉映影业从《黄金时代》获得的版权收入为885万港元，广告收入为412.2万港元；2016财年，版权收入369.2万港元。

从中可知，包括版权收入、广告收入在内的非票房收入2年合计1666.4万港元，占该片总收入的比例达45%。

2.提前转让投资收益权，维持50%以下低投资比例

事实上，不仅仅《黄金时代》，嘉映投资的其他电影，收益情况也都不错，比如电影《亲爱的》《使徒行者》《七月与安生》，总体毛利率分别高达83.7%、74.2%、77.1%。

在电视剧方面也是如此，《酸甜苦辣小夫妻》最高毛利率达64.3%。

在影视行业这个“九死一生”，风险极大的行业，嘉映为何总能拿到赚钱的好项目？

当然，这与覃宏在影视行业内耕耘多年，看得准，也能拿到好项目有关。从2004年投拍首部作品《青红》开始，覃宏在影视行业的从业经验达13年，曾参与超过25部电影投资制作发行，包括《投名状》、《南京！南京！》、《中国合伙人》、《赵氏孤儿》等。

为了能够参与到好项目中，嘉映影业还通过股份的形式，绑定一些知名导演或编剧，比如陈可辛、李樯。在今年上映的陈可辛监制的影片背后都有嘉映影业。比如今年4月上映的《喜欢你》。

招股书显示，2016年8月3日，嘉映影业控股股东嘉美环球分别转让28.5万股给著名制片人及导演陈可辛、编剧李樯（L.Q.Pictures），代价为100万港元，陈可辛、李樯持股比例均为3%。

在《亲爱的》以及《七月与安生》中，嘉映影业也都采用了与《黄金时代》类似的投资收益权转让，确保自己的收益。

在电影《亲爱的》的项目中，嘉映影业原本投资了35%，但是转让给星美10%，最后拥有25%的投资权。该片嘉映影业一共投入697.3万元人民币，最后得到收入5424.9万港元（约合人民币4286万元），实现投资回报率超过500%。

河豚君发现，嘉映影业与覃宏所在的上一家公司星美影业之间曾有不少合作，两家常常扮演着一个转让，一个接盘的角色。

此外，嘉映影业执行董事兼副总裁赵云娟，就是原星美影业人士的副总经理；在具体业务往来方面，星美影业参与了嘉映影业几乎所有影视剧的投资或发行。

嘉映影业的项目中，星美影业投资10%的项目包括：电影《回到爱开始的地方》《黄金时代》《亲爱的》，而电影《帕丁顿熊》星美投资了50%；电视剧方面，《酸甜苦辣小夫妻》《爱的保镖》星美影业投资比例都是20%。

此外，星美影业还以5670万元，受让嘉映影业《使徒行者》的版权。另外，双方在影视剧发行、租赁办公物业、担保等方面都有大量的交易往来。

河豚君还注意到，从嘉映影业参与的多部电影来看，其投资比例都不高，只有25%至50%；公司拉来多家投资方分担影视投资、制作方面的风险。

此外，只要嘉映影业参与投资的作品，基本都会承担部分宣发工作，而宣发费用是固定收益，这也是增加利润的方式之一。

3.选择赴港上市，嘉映搭建VIE架构

为了充分利用政策优惠措施以及精简企业架构，嘉映影业于2016年3月进行了重组，用一家注册在开曼群岛的公司嘉映影业，收购了中国内地的一家公司嘉映传媒，并新成立了喀什嘉映。

具体分两步：第一步是，收购香港澎满，成立子公司喀什嘉映，并取得电影发行权。此后，嘉映影业可以通过喀什嘉映发行香港与内地合拍的影片。

第二步是，嘉映影业收购覃宏及秦志勇所持嘉映传媒全部股权，于2016年12月7日完成。而嘉映传媒原本承担着嘉映影业关于提交电影、电视剧审查申请的作用。

最终嘉映影业及其下属公司的关系如下：

事实上，在国内影视行业，设立VIE架构之后境外上市的案例不多（此前赴美上市的博纳影业目前也已拆除了VIE），嘉映影业如此选择资本路径，想必有其考量。

有业内人士分析，如果是以内地公司作为上市主体，基本上只能成为港股中颇为特殊的H股；而以开曼群岛的母公司作为上市主体，嘉映影业登陆港股后则只受到香港证监会的监管，而不受内地证监会监管。

不过，相应的，喀什嘉映从事影视剧业务将受到两大限制：第一，无法递交电影审查申请、电视剧审查申请；第二，不能直接与中国电视频道订立发行协议。

在影视项目的立案审查方面，嘉映已经与中国独立第三方签署协议，对方同意按名义成本递交电影审查或电视剧审查。

关于第二点限制，嘉映影业的解释是，公司电视剧的发行方式有2种，一是向专业发行商出售或授权电视剧版权，二是直接与电视频道订立发行协议，而公司电视剧的绝大部分收益来自前者。

而且公司可以提名一个中国联合投资者，代表所有联合投资者与电视频道订立发行协议，之后根据联合投资协议分享固定数额或按投资比例确定的收益。此外，公司已经与独立第三方订立框架协议，同意就电视剧与电视频道按账面成本订立发行协议。

之前，嘉映影业已经跟北京新闻出版广电总局等相关部门进行沟通，重组后公司在中国参与制作及发行电视剧属合法及适当，并不会被认为有意规避相关法律法规。

至于嘉映影业未来业务开展，是否如公司在招股书中解释的那样真的不受影响，尚待进一步观察。