作者 | 红黑之间

“1000亿港币？这个市值是不是虚高了？”

“完全不知道会抽到啥，不就是赌博么？”

“刚火就涨价，分明是智商税啊！”

......

自泡泡玛特蹿红以来，上面这些质疑就一直萦绕在他们身边。去年12月11日，泡泡玛特在港股正式上市，市值一度突破千亿港元。半年时间过去，泡泡玛特市值缩水超过50%，而质疑还在继续。

上个月底，泡泡玛特正式对外发布了今年上半年财报。和预想一样，泡泡玛特上半年各项财务指标相比去年同期实现了翻倍式增长，毫无疑问是一份非常漂亮的业绩。

在财报发布之后的几个小时，泡泡玛特股价还是迎来了跳水，一度跌至52.15港币。这种下跌的根源，来源于资本市场看透了泡泡玛特的小心思。

对比泡泡玛特去年下半年和今年上半年的业绩，增长速度明显放缓，PEG指标达到7也远高于普通的消费品公司。另外，泡泡玛特手中仍拥有42.6亿定期存款，这些存款没有用在投资上，也是资本市场担忧之处。

要不要走“迪士尼模式”，泡泡玛特过去几年过得非常纠结。按照公司CEO王宁对IP的理解，泡泡玛特有IP有产品就好，并不需要内容。现在这个时代，没有哪个IP能够像米老鼠一样用几年时间来孵化。而单靠一个形象也可以塑造IP，因此王宁才会喊出不做“中国的迪士尼”，要做“世界的泡泡玛特”的口号，某种意义上来说是“反迪士尼”的。

然而，随着Molly IP产品的销量增速放缓，泡泡玛特意识到，原来的IP运营思路似乎撞上了“新秀墙”。

预言家游报发现，最近一年以来，泡泡玛特在不断开发全新的潮玩IP，SkullPanda是其中最为成功的一个。另外，泡泡玛特也希望能够延长原有IP的寿命，并在缺少惊喜的潮玩市场中寻求新的突破。

无论是发行影视作品，还是建设主题乐园，泡泡玛特的目的只有一个，那就是让更广泛的用户群体感知到他们的潮玩形象。然而，这样的经营思路似乎又回到了所谓的“迪士尼模式”，用故事来取代形象，与做“世界的泡泡玛特”背道而驰。

泡泡玛特能否实现“迪士尼梦”还没有一个明晰的结果，但有一点是可以确定的，面对激烈的市场竞争，泡泡玛特的资本故事似乎得换一个讲法了。

一、资本市场看衰，皆因增长不及预期

惊人的增长速度，是外界对泡泡玛特上半年业绩的第一印象。但如果我们换一个维度来观察这份财报，似乎就是另外一番景象了。

2021年上半年，泡泡玛特营收达到了17.7亿元人民币，与去年同期的8.18亿元增长了116.8%；毛利为11.17亿元，较上年同期的5.33亿元增长了109.4%；经营利润为4.87亿元，与上年同期的2.08亿元增长133.6%；期内利润为3.59亿元，与上年同期的1.4亿元增长154%。

上半年泡泡玛特新开32家线下门店，从去年的187家增加到215家。同时，上半年新开126家机器人商店，从去年的1351家增加到现在的1477家。

一线城市的线下门店仍然是泡泡玛特主要收入来源，总收入达到了3.23亿元。但新一线、二线以及其他城市收入增长明显，总和达到了3.4亿元，超越了一线城市。而在去年同期，一线城市零售店1.6亿元的收入与下沉市场相比还有着压倒性的优势。

泡泡玛特机器人商店的成绩更能体现潮玩在下沉市场的崛起。泡泡玛特在新一线、二线和其他城市铺设了大量的机器人商店。尤其是二线及其他城市，机器人商店数量达到了521台，收入也达到8107.9万元。

线上平台也是泡泡玛特一条重要的销售渠道，尤其是他们自己的微信小程序“泡泡玛特抽机盒”。泡泡玛特抽机盒上半年创造了3.25亿元收入，同比增长101%。其他电商平台上半年整体收入为3.53亿元，同比增长104.7%。

但这样的高增长也与去年上半年泡泡玛特因疫情而萎靡不振的业绩有关。如果我们用回归正常的去年下半年业绩和今年上半年进行比较，泡泡玛特的情况就并不乐观了。

今年发布的两份业绩报告显示：2020年下半年，泡泡玛特营收达到了16.695亿元人民币，毛利为10.6亿，经营利润为5.1亿元，期内利润为3.82亿。对比之下，今年上半年除了营收和毛利之外，泡泡玛特利润的下滑趋势较为明显。

PEG指标是一个能够比较清晰地观察一家上市公司业绩的指标。一家公司的市盈率除以盈利增长比率，即可得到PEG数值。虽然我国股票市场一度盲目推行高PEG股票，但一支股票的PEG数值越低，就越有投资价值。

资深基金经理吴悦风就曾表示，他非常推崇追寻PEG小于等于1的股票，“这里隐含了三个原则：第一，有成长有景气，G（增长）如果是负值或者0，数值失效；第二，PE估值最好别太贵；第三，PE估值如果很贵，必须有足够的成长确定性匹配。”

把泡泡玛特的今年上半年和去年下半年的业绩带入PEG公式中可以看出，其PE截止到发稿日是94.2，因其盈利增长为负值，所以换成半年期营收增长G为6（%），也就是一年期其营收增长为12.3，那么泡泡玛特的一年期PEG为7.66，远远高于一般的消费品公司。

可见，尽管有增长，但泡泡玛特的业绩增长速度远低于资本市场对其的预期。当预言家拿到一些数据问到泡泡玛特的公关时，对方仅仅简单回复了一句:静默期。

二、Molly不行了，SkullPanda能扛得住竞对吗？

泡泡玛特增速下降背后，IP失灵是重要原因之一。随着竞品蜂拥入局，大众对于潮玩审美不断提升，促使IP方和设计方对形象创作的追求也越来越高。像泡泡玛特这样的潮玩厂商，需要不断地开发新IP，才能获得市场认知度和粉丝忠实度。上半年的财报中，我们也能窥见泡泡玛特IP发展的变迁。

泡泡玛特潮玩产品登陆市场以来，Molly就是帮助他们走向成功的重要武器。有行业人士甚至表示，Molly这一IP的发展决定了泡泡玛特公司的发展走势。

遗憾的是，Molly系列产品其实已经开始在走下坡路。

根据泡泡玛特2020年度财报显示，Molly IP产品2020年度获得的收入为3.5亿元，与2019年度的4.5亿元收入相比减少了1个亿。虽然今年上半年增长势头有所复苏，但在和Dimmo的内部竞争中还是败下阵来。

对于一家潮玩公司而言，IP形象是需要不断轮换的。Molly IP式微的当下，开发全新的潮玩IP对泡泡玛特而言就显得格外重要。

与去年同期相比，泡泡玛特上半年收入榜中新增了SkullPanda和YOKI两个潮玩IP。其中，原创IP SkullPanda推出不到一年，热度已经直追泡泡玛特Molly和Dimoo两大看家IP。

为了推广SkullPanda，泡泡玛特也是不遗余力。过去，泡泡玛特线下零售店的装潢风格以黄色色调为主，凸显出Molly对于公司的重要性。不过，泡泡玛特为了避免门店同质化的情况出现，开始将SkullPanda紫色的视觉风格融入到门店装潢之中。

不仅仅是门店装潢，泡泡玛特还举办了诸多SkullPanda新品推广活动。去年8月，泡泡玛特在其天猫旗舰店举办了密林古堡夜游之旅活动，总共推出了15款SkullPanda手办。上周，泡泡玛特还与上海世茂广场共同推出了“好戏来噻”SKULLPANDA人生如戏系列全国首展。

这样的推广颇有成效。今年上半年，SkullPanda为泡泡玛特创造了1.8亿元的收入，距离Molly和Dimoo只差2000万。下半年配合诸多新品上市，SkullPanda极有可能成为泡泡玛特下一个标志性IP。

不过，即便泡泡玛特研发出了全新潮玩IP，他们仍不可避免的迎来更为激烈的市场竞争。其潮玩帝国的生存核心——盲盒模式，被大批同行迅速复制推广。其强调的IP独特性，也在不少新玩家入局后失去竞争力。

泡泡玛特半年报显示，其零售店销售达6.75亿元，机器人商店达到2.27亿元，落实到215家零售店和1477家机器人店可以得出，其零售店月收入在52.3万，机器人店月收入在3万元左右。

如果让我们把视野拉到名创优品的财报中，就发现TOPTOY称其梦工厂店（300平米以上的旗舰店）月销售额已达到200万元，普通集合店月销售额约60万元左右。

也就是说，泡泡玛特相比TOPTOY等新锐品牌而言，虽然店铺数量不在一个量级上（TOPTOY半年期时才33家店），但月均销售额区别并不大。

加之泡泡玛特明显放缓了进入三线及以下城市的步伐，现在的潮玩开店，是一个典型的“抢点位、强地产”的逻辑，前有开了上万家MINISO店铺的名创优品，后有强自主IP属性的52TOYS，泡泡玛特的IP优势和渠道优势都已“今时不同往日”。

三、影视+乐园，泡泡玛到底要不要走迪士尼的路？

泡泡玛特也意识到了在传统潮玩领域遭遇的问题，他们的解决方案是将目光瞄准更大的泛娱乐衍生业务。CEO王宁早就表示，泡泡玛特要借助IP摆脱玩具厂的定位，向泛娱乐产业渗透。

今年3月，王宁曾在分析师会议上表示，公司计划逐步发展主题公园以及内容业务。8月18日，泡泡玛特全资控股的北京泡泡玛特乐园管理有限公司成立，注册资本1000万元，经营范围便包含城市公园管理、游乐园、演出场所经营等。

显然，发展主题乐园是泡泡玛特瞄准的新文旅救市主题。

但不容忽视的是，过往的成功IP主题乐园，无论是迪士尼还是环球影城，背后均包含故事，并通过营造故事场景收获用户的喜爱和共鸣。但众所周知，泡泡玛特是一家没有故事的IP公司。尽管Molly、Dimmo等角色拥有众多拥趸，但体量还远远无法达到开发成熟、多元化主题乐园的程度。

因此，泡泡玛特选择将IP内容化。早在上市之前，各种传言就表示泡泡玛特正在整合手中的IP资源，拍摄动画电影。不过最终，泡泡玛特并没有选择直接制作动画，而是和行业内知名的追光动画实现了长期合作。

今年春节档的《新神榜：哪吒重生》和7月份的《白蛇2：青蛇劫起》，片头LOGO中都出现了泡泡玛特的身影。泡泡玛特以联合出品方的身份参与动画，并在后续推出了可动人偶、Q版盲盒、纪念款手办等电影IP衍生品。近期，预言家游报也从业内了解到，泡泡玛特正在重启动画化计划，寻觅动画公司，合作开发IP相关衍生动漫内容。

这样的开发思路正是迪士尼、环球等公司的乐园开发模式：丰富IP素材库，进军影视动漫领域扩大IP受众群和知名度，进而打造IP主题公园获得IP衍生收入。

讽刺的是，在到底做不做“中国迪士尼”这件事上，泡泡玛特再次完成了一次横跳。王宁曾经在公开场合表示，泡泡玛特会成为国内最像“迪士尼”的一家企业。有了玩具和影视之后，泡泡玛特下一个追赶迪士尼的方式就是建造乐园。

但在上市路演时，王宁又换了说法，明确表示：泡泡玛特不是做“中国的迪士尼”，而是做一个“世界的泡泡玛特”。泡泡玛特想讲一个从艺术家发掘、IP运营，再到消费者触达的潮流文化闭环故事。

可如今两年已过，泡泡玛特的泛娱乐思路又变回了迪士尼的老路。

这样来回横跳的背后，是泡泡玛特对非内容IP的自信和构建乐园业务对内容强需求的矛盾。缺乏内容打造基因的泡泡玛特，在影视动漫衍生领域没有成功先例和经验，又画了一张要做艺术平台的宏伟蓝图。因此，其在IP内容化领域的步伐才迟迟未动，也让其乐园业务前景渺茫。

这也能从其流动资产中看出。据财报显示，泡泡玛特66.8亿的流动资产中，有高达42.6亿的资金用于定期存款。显然，这并非是针对资产的高效能利用。

综合来看，成立了11年的泡泡玛特，在前10年摸索出一套风靡的盲盒模式，并用这个故事成为了国内的盲盒第一股。但上市的不到一年内，这一模式的可持续性与盈利能力远低于市场预估。对此，泡泡玛特讲起了一个乐园的新故事。但没有故事的IP究竟能否真正打造乐园生态？当下显然还需要打一个大大的问号。